《首席观点》人民币活出我自己

“七点以后，龙腾深渊，天地广阔。”

人民币兑美元汇率破7后的上午，兴业银行首席经济学家、华富证券首席经济学家陆路政委在朋友圈表达了这样的感慨。 2012年以来，卢政委多次将高估人民币实际有效汇率作为经济下行的根源，多次呼吁继续深化人民币汇率市场化改革速度。他认为，此次人民币破7的意义不在于幅度，而在于机制的根本变化：人民币汇率真正进入了自由浮动的新天地。

《陆家嘴》：8月5日，人民币兑美元“破7”。没想到，与2015年811汇改不同的是，此次7破后市场表现相对平稳。

鲁政委：破7后，人民币活出了自我！

这一次对我来说确实是一种祝福。市场原本认为，美国上一轮0利率低谷后，加息的过程会更长，加息的幅度会比较高，比如3.0 %, 3.5% 甚至 cf.一轮下来，大概是4.5%，结果基本是上一轮高度的一半，然后转身又回来了。世界上仍然有很多负利率的主权债券。这样看来，人民币的利差非常可观，为人民币汇率改革提供了一个缓冲“降落伞”，这也是一个歪门邪道的攻击。<​​/p>

人民币破7后，北向资金买入内地证券的数量普遍增加。因为和过去相比，他们觉得便宜了。本来，中债利差为正，股票整体估值偏低。现在人民币已经便宜了，他们会买更多，尤其是被动指数追踪。投资基金和长期投资基金，他们继续买入。

将人民币纳入特别提款权非常重要。如果不加SDR，即使有价差，也只是纯粹的风险资产，也不会有那么多机构与之匹敌。这就好比看印度卢比再涨多好，看俄罗斯国债收益率再高，我也不会轻举妄动。币值波动太大，资产的流动性也是个问题。一旦进入SDR，它就是储备货币之一。

从时间上看，深化人民币汇率市场化也势在必行。 2021年是人民币加入SDR后的第一个评估周期。纵观当前国际气氛，与SDR篮子中的其他四种货币，汇率是自由浮动的，这可能是最难找的。

在全球人民币资产配置总体偏低、资金仍在流入之际，深化人民币市场化改革有利于进程顺利推进。

从这个角度来说，央行最近为什么不降息也是可以理解的，因为在政策当局考虑的诸多因素中，汇率肯定是一个非常重要的因素。

货币政策执行报告的措辞发生了变化。其口径是增强人民币汇率的弹性，“发挥人民币汇率在国际收支和经济增长中的缓冲作用，必要时进行宏​​观审慎管理”。这意味着汇率将从“定期到定期”变为“定期到不经常，无论是否定期”。

《陆家嘴》：2014年接受媒体采访时，您认为人民币实际有效汇率高估是经济下滑的根源。 2016年初，您写了一篇题为《人民币汇率高估：中国经济的症结》的文章，被广泛转载。

卢政委：其实系统观形成的时间早于这篇文章发表的时候。在开放经济的状态下，我想从这一点上我终于看清了中国经济波动的本质。在宏观经济学中，所有经济学家基本上都同意宏观经济政策是有效的，至少在短期内是这样。既然宏观政策是有效的，那么政策调控应该围绕什么锚，而这个“锚”所能容纳的政策空间实际上决定了经济的走向。在固定汇率的时代，不管有没有自觉，都要保证汇率没有问题，这也是为什么会有这么高的法定存款准备金。

如果双边汇率可以浮动，如果顺差太大，价值就会升值，直到顺差减少，外汇就不会那么多了，所以不需要这么高的法定存款准备金比率;但由于双边汇率上不去，改革刺激了劳动生产率的快速提升，导致了一段时间内对实际有效汇率、出口竞争力、外汇不断积累的低估，所以有必要不断地买入和卖出美元。出人民币。这样一来，就会吐出一大笔钱。如果不回收，就会造成高通胀。我该怎么办？只有提高法定存款准备金率才能收回。因此，监管机构的所有操作都围绕着在此期间保持双边汇率不变的核心。因此，汇率成为解释中国所有经济问题的关键。

不仅如此，中国经济最关键的所有指标，如财政赤字、社会融资、投资、消费等，实际上都可以用人民币汇率来系统地、逻辑地解释。

《陆家嘴》：你认为这次需要贬值多少才能消除对实际有效汇率的高估？

卢政委：这是一个动态的过程，取决于中国经济和国际社会的情况。一个形象的类比是，汇率是一个经济体的股票价格，它的GDP、国际收支、价格和财务状况是它的财务报告；股价走势取决于财报，波段的波动也会受到新闻和大玩家买卖行为的影响。

“陆家嘴”：如果人民币汇率继续贬值，房价是否有下跌风险？

卢政委：如果灵活调整汇率，预计中国房地产最终将保持稳定。

近年来，第二产业是银行最糟糕的部分，而现在受苦的是第二产业。

第二产业是贸易量最大的产业。全球贸易主要由第二产业以及谷物、煤炭和原油等少数大宗商品支撑。在农业方面，只有谷物和小麦的可交易性较高，而新鲜食品的可交易性相对较低。只有高度的可贸易性，才能牵涉到国际平价的问题，同样的质量，谁便宜谁就有竞争力，谁就能生存。

经常听到有人说澳洲和美国的房子好便宜。问题是房屋本身可交易性很低。美国房子虽然便宜，但在中国买不到美国房子。买进就住。

过去这么多年，房地产的支撑源泉来自城镇化。更多人进城后会在城里买房，但城市化是怎么出来的？城市化首先是因为工业化。在工业社会之前，没有城市化。只有工业化后，上下游产业配套，才能实现城镇化。因为一群人聚在一起，就产生了服务业和第三产业。因此，城镇化的核心凝聚力本质上在第二产业。我国工业过去的繁荣，来自于成长为“世界工厂”的过程。在这个过程中，农民工被吸引到城市“打工”，其中一些人最终留在了城市。在城里找份工作，然后留下来。这是最生动、最简单的城市化过程。

过去，第二产业有一段时间不好，但房价还在上涨。这本质上来自于过去积累的财富的释放。所谓“六个钱包”买房就是这个意思。但如果时间久了，“六个钱包”的钱就会花光，因为没有像过去那样的积累，城市化就会停滞不前。房价还能维持吗？市场化的汇率将有助于第二产业恢复必要的活力。因此，城市化可以继续进行，人们可以重建旧房子，用更大更好的房子代替小房子。

非贸易商品不涉及国际平价关系及其竞争力的强弱。服务业也是一个贸易程度不高的行业，比如医疗、教育等，是我国缓冲国际贸易摩擦极具潜力的领域。目前的不良率也比较低。未来，第三产业需要重点推动消除不必要的行政管制市场化改革和市场自由化。

《陆家嘴》：今年金价突然开启牛市。自 2019 年 6 月以来，黄金价格一路飙升，升至每盎司 1,500 美元以上。

卢政委：其实我们经常拿金价走势开玩笑，说金价模型是典型的“睡醒模型”：大部分时间都躺着不动，会躺很久，到睡八个小时，起床后只睡半个小时。黄金价格一般会在很长一段时间内保持波动，但会在很短的时间内突然上涨。

我们总结了黄金三大牛市的逻辑。第一个逻辑是货币体系的变化。无论是布雷顿森林体系的崩溃，还是之前金本位制的崩溃数字货币顺口溜，还是现在的美元虽然没有那么戏剧性但逐渐解体——信不信由你，事后看来，越来越多的人市场上谁在想：数字货币出现后数字货币顺口溜，美元还能继续这么牛吗？

第二个逻辑是债券的特性，因为黄金实际上是一种没有票面的债券。过去利率高的时候，没有券就不值得拿东西。但是现在世界上这么多国家的国债都是负利率的，你会发现零息也不错。

第三个逻辑是黄金商品的一般等价物，也可能受益于商品的牛市。

在这次黄金牛市中，我们认为债券特征的逻辑占主导地位，是货币体系变化的结果。这一过程将在震荡中持续数年。

《陆家嘴》：您认为各类资产价格走势会如何？您对投资者有什么建议？

卢政委：我编了四句话：第一句话是房地产的繁荣会慢慢过去。如果实际价格没有上涨，则要考虑租金回报是否足够。这就是房地产热潮。

第二句是理财买长线股票。理财买长线，因为有降息预期。从长期投资的角度来看，还是要买股票的，但我不建议散户直接买个股，而是买基金。

第三句，买股票，抓紧白换。 “白”指“白马股”，“金”指中国企业在进口替代领域的成长机会，“晓”指内需型消费股。

第四句，黄金结构也不错。黄金之前已经说过了。 “结构”是一种结构性理财产品。事实上，银行开设了一个彩票市场，不会让客户损失本金。它附加了一个衍生品，并且委托人是安全的。如果涨跌到一定程度，收益率会更高，回报率会更低，但最低回报率为0，本金没问题。

《陆家嘴》：如你所说，未来会降息吗？

卢政委：严格来说，利率的变化与汇率息息相关，两者相互影响，降息的步伐并没有大家想象的那么快。原因有很多：第一个原因是猪肉价格比较高，只有价格低了才有可能降息。毕竟现在CPI不低；第二个原因是房价，部分地方还在上涨，虽然政策很严，但还没有看到明显的效果，市场预期也没有逆转。如果立即降息，预期的放松又会出来；第三是汇率，降息也会对汇率产生影响。

特别说明：本报告内容仅为宏观经济分析，不包括证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，非证券报告，也不构成对投资者的推荐。